China Risk-on 周报｜截至 2026-10-05

原始报告：China Risk-on 周报｜截至 2026-10-05 · 2026-10-05。本页保留原报告的观察与边界，数值尚未独立核验；不包含个人持仓。

China Risk-on 周报｜截至 2026-10-05

这周出现了一个真正的状态切换：China Risk-on 从 5/10 ARMED → 6/10 RISK-ON。 触发它的不是信用，而是 9月制造业PMI重新站上50、制造业新订单连续第二个月 >50，同时非制造业活动也重新回到扩张区间。但我会把它标记成 “Early / Fragile Risk-on（早期、脆弱的Risk-on）”，因为最关键的私人信用仍是0分，Reflation Clock 依然停在 R2，而不是R3。

更重要的是，9月29日政策发生了我们前几周一直等待的变化：PBOC没有降7天逆回购政策利率，也没有降LPR，而是下调PSL利率25bp、扩大PSL到算力网/新型电网/通信网等“六张网”，同时大幅增加科技、民营、小微信贷的结构性再贷款。 这基本确认了我们之前的判断：政策正在优先走 “定向降低融资成本 + 国家金融扩表”，而不是全面价格型降息。

A. China Risk-on：6/10 · RISK-ON ↑

这次升级的逻辑很简单。

9月制造业PMI从49.8升至 50.1；生产指数从50.4升至 51.7。更关键的是新订单指数虽然从50.6略降到 50.5，但已经连续两个月站在50以上。这意味着8月的新订单反弹不再只是一个孤立数据点。

与此同时，非制造业商务活动指数从49.0升至 50.2，服务业活动也回到50.2；非制造业新订单虽然仍只有 46.5，但比8月44.1明显改善。也就是说，现在终于有了“制造业需求改善持续 + 服务业边际回暖”两个层面的证据。

因此内需从0升到1是合理的。

但我要特别强调：

6分RISK-ON ≠ R3私人信用牛。

这是评分系统第一次因为订单/景气改善跨过6分，但目前没有居民信用确认，也没有高Beta资金确认。

所以我把当前状态叫：

Early RISK-ON / R2

而不是全面 China Risk-on Trigger。

B. China Reflation Clock：仍是 R2 · FINANCIAL EXPANSION

置信度：95%，本周不迁移。

一句白话：

政府、央行、政策银行已经明显开始把钱和资本往金融体系、企业项目和特定居民需求里推，但私人部门还没有证明自己愿意持续加杠杆。

这周R2确认度继续提高，主要来自三个政策动作。

第一，9月29日PBOC把一年期 PSL利率从1.75%降到1.50%，而且把水网、新型电网、算力网、新一代通信网、地下管网和物流网纳入支持范围。

这件事尤其值得和我们上周讨论的“PSL余额下降”连起来看：

PSL存量下降，并不是工具被放弃。

现在反而看到：

旧PSL自然回笼 + 新PSL降价、扩围、重新战略化。

8月PSL确实净回笼521亿元，但9月底政策直接重新强化PSL功能。

第二，科技创新和技术改造再贷款额度增加 2000亿元至1.4万亿元，更重要的是央行支持比例从60%提高到 100%。支农支小再贷款再加5000亿元，其中民营企业额度增加3000亿元。

第三，新型政策性金融工具已经不是计划，而是真金白银进入项目。9月以来三家政策性银行已累计投放超过1000亿元，支持约400个项目，涉及总投资约2.1万亿元；国开行单独已投608.5亿元，其中453.1亿元流向AI、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域。

所以现在的传导链已经非常清楚：

财政资本
→ 银行/保险资本
→ 政策金融工具
→ PSL / 再贷款
→ 项目资本金
→ 银行配套贷款 / 企业投资

这就是标准的R2。

C. R2 → R3 私人信用闸门

最新信用硬数据仍是8月，9月信贷/社融尚未发布。8月社融主要仍由政府债支撑，人民币贷款只有600亿元，居民贷款继续收缩。

所以本周最大的变化是：

PMI新订单正式从 YELLOW → GREEN。

这是我们第一次拿到一个满足“持续改善”定义的私人需求指标。

但：

最后一箭仍然没有射出。

我们设定的规则不是“订单Green就升级R3”，而是：

私人信用 + M1/订单至少两个维度持续改善。

目前真正Green的只有订单。

下一步必须看到：

居民中长期贷款明显改善

或者

企业中长期贷款继续改善 + M1明显加速

才能升R3。

D. Structural Fiscal-Financial Expansion

STRONG，而且正在进入“财政—货币—政策金融三方协同”

以前主要是：

财政部补银行资本

• 政策银行投项目。

现在多了一层：

PBOC结构性工具直接降价扩围。

9月29日国务院和央行的动作几乎无缝衔接：国务院要求增加科技创新、技术改造、支农支小等再贷款额度，并研究稳地产和就业增收政策；央行随后直接兑现PSL降息和结构性再贷款扩容。

此外，10月1日起，中央财政开始对符合条件的新发放首套商业房贷提供 1个百分点贴息，最长5年、最高支持100万元贷款。

这个政策特别重要，因为它和过去降5年LPR完全不同：

全面降5Y LPR
→ 所有房贷定价压力都落在银行资产端。

而：

财政贴息
→ 居民实际融资成本下降
→ 银行名义贷款利率不需要同步下降
→ 财政承担一部分刺激成本。

这其实进一步降低了央行“必须降LPR”的必要性。

这是不是QE？

仍然不是。

目前看到的是：

财政补资本

政策金融发行金融债

PSL / 再贷款结构性放松

财政贴息

而不是央行持续、大规模购买政府债并显著扩张基础货币。

所以仍然应该叫：

Structural Fiscal-Financial-Monetary Expansion

而不是QE。

E. RMB Structural Balance

STRONG，但置信度从90%下调到85%

这里出现了一个很值得注意的新数据。

Trade USD Supply｜贸易美元供给：🟢

最新贸易硬数据仍是8月：

贸易顺差约 1191亿美元，依然极大。

FX Conversion Behavior｜结汇：🟢

最新银行结售汇仍是8月：

净结汇 +485亿美元

非银行部门跨境收付：

净流入 +624亿美元。

Capital Leakage｜资本外流：从 🟢/🟡 → 🟡

原因是9月29日外汇局正式公布了上半年完整国际收支。

2026年上半年：

经常账户顺差 +3780亿美元

但：

资本和金融账户逆差 -3452亿美元。

二季度单季：

经常账户 +1937亿美元

资本和金融账户 -1571亿美元。

这揭示了一个很重要的事实：

中国贸易/经常账户的美元创造能力极强，但同时资本向外配置的规模也非常大。

目前经常账户仍覆盖资本流出，因此不能降级FRAGILE。

但它告诉我们：

人民币结构的安全垫不像1190亿美元贸易顺差看起来那么无限厚。

所以我把置信度从90降到85。

RMB Overlay 四问

A. 当前人民币边际驱动是什么？

依然更偏：

贸易顺差 × 结汇行为

而不是：

中美利差。

一个非常有力的证据是：截至9月24日，CFETS指数已经升到 102.93，创2022年7月以来新高，而这一阶段美元本身并不弱。

9月30日在岸人民币约6.707，10月2日即使A股休市，离岸人民币仍收在 6.7058。

所以不是单纯“美元跌 → 人民币涨”。

B. 贸易美元还能覆盖资本外流吗？

目前可以，但余量没有headline trade surplus看起来那么夸张。

上半年经常账户3780亿美元顺差，仍高于资本金融账户3452亿美元逆差。

所以结构仍是净支撑人民币。

C. 反馈方向切换了吗？

没有。

目前仍偏：

RMB强
→ 持美元的汇兑损失预期增加
→ 企业结汇
→ RMB继续得到支撑。

CFETS和USD/CNY同时偏强，结汇率也从7月低位回升，说明这个反馈还没有反转。

D. 对PBOC意味着什么？

汇率约束仍然：

LOW / 可控。

这也解释了为什么9月29日PBOC敢直接给PSL降25bp，同时扩张结构性工具，而人民币没有明显承压。

F. PBOC Easing Front-run Detector

HIGH —— 而且上周已经部分兑现

这里一定要严格区分：

9月29日发生的是：

PSL利率下降 + 结构性再贷款扩容

而不是：

7天逆回购政策利率下降。

也不是：

LPR下降。

9月LPR仍然：

1Y 3.00% / 5Y 3.50%

连续第16个月不变；主要政策利率7天逆回购也仍在1.40%左右。

因此：

我们之前预测的“结构性/数量型宽松优先于全面降息”

这一周正式兑现。

我的未来3个月追加政策主观概率调整为：

为什么真正政策利率降息概率反而下降？

因为现在同时出现了四件事。

一，PMI重新 >50。

制造业和非制造业都回到扩张区域。

二，价格压力反而在升。

9月制造业原材料购进价格指数从56.6直接升到 60.8，出厂价格从50.4升到 54.0；服务业销售价格也重新站到50.6。

三，央行已经用结构性工具完成了一次实质宽松。

PSL降25bp，科技再贷款扩容并将央行支持比例提高到100%。

四，财政开始替央行承担居民降息成本。

住房贷款贴息相当于精准降低首套房实际利率，而不必压低整个5Y LPR。

所以目前：

“为什么还不降政策利率？”

答案已经很清楚：

因为有更精准、对银行息差伤害更小的办法。

银行净息差二季度虽然从1.40%回到 1.41%，但仍然处于很低水平；高成本存款重定价正在改善负债成本，但还不足以让央行随意做全面利率下调。

什么会重新打开全面降息窗口？

现在门槛反而更清晰：

PSL + 再贷款 + 房贷贴息 + 政策金融工具

全部已经上了，

如果私人信用还是不起，

那才轮到总量价格工具。

具体就是：

9/10月居民中长期贷款继续负

企业中长贷8月改善无法延续

M1重新停滞

PMI新订单跌回50以下

商品价格压力开始回落

RMB Structural Balance保持STRONG

如果这一组出现，我会重新快速上调政策利率降息概率。

G. 市场有没有确认这次 Risk-on 升级？

没有。

这是这周最重要的负信号。

A股因为国庆假期 10月1日至7日休市，9月30日是最近一个交易日，10月8日才复市，所以当前高频A股价格信号存在一个明确的数据空窗。

但节前的最后几天并不好。

9月24日至30日：

• 沪深300从4439附近降到4358附近；
• 中证2000 ETF从约1.503降到1.450；
• 创业板从3289降到3135；
• 科创50从1622降到1530。

也就是说：

小盘 / 创业 / 科创明显跑输沪深300。

9月30日沪深两市成交额只有约 1.44万亿元，远没有重新回到我们想看的2万亿以上流动性扩张区间。

港股的信号甚至更明确。

9月25日至10月2日：

恒生科技从4312附近降到4158附近；

而Global X恒生高股息ETF从28.94到28.98，基本没跌。

也就是说：

科技明显跑输红利。

10月2日港股的下跌有很强的全球因素：美国10年期国债收益率此前升破5.3%，高久期科技资产受到明显贴现率压制。

所以人民币金融条件虽然在宽松，但：

RMB liquidity → 高Beta equity

这条市场传导链目前还没有确认。

STRONG REFLATION CONFIRMATION

❌ 仍未触发

9月30日10Y国债约 1.675%，30Y约 2.12%。30Y当天确实上行，但整个9月长端仍接近低位，而且同期全球长债都在剧烈抛售，不能把这1—2bp简单解读为“中国再通胀”。

H. 价格 / 利润为什么仍然只给1分？

9月28日新公布的工业利润提供了很好的答案。

1—8月规模以上工业企业利润同比 +15.7%，制造业利润 +17.4%；但是8月单月利润增速只有 +4.2%，明显低于此前。

而利润结构仍然很窄：

计算机/通信/电子：

+110%

有色：

+82.9%

化工：

+51.0%

但：

汽车：

-16.0%

非金属建材：

-46.7%

黑色金属：

-62.4%。

所以：

AI / 电子 / 资源利润牛

还没有变成

广义中国盈利牛。

这就是为什么 Reflation Clock 不能跳到R4。

I. 资产映射

对你关注的AI方向，我认为这周的政策含义比股价本身更重要：“算力网 + 新一代通信网”首次明确进入PSL支持范围，同时科技技改再贷款支持比例提高到100%。 这意味着国内AI基础设施不再只是产业政策支持，而开始获得明确的低成本政策信用支持。

J. 本周真正改变判断的 3 个 Signal

Signal 1｜PMI订单连续第二个月 >50。

这是本周把内需从0升到1、让总分从5升到6的直接原因。制造业订单已经不再是“一次性反弹”。

Signal 2｜结构性货币宽松正式兑现。

PSL降25bp、六张网扩围、科技再贷款+2000亿、支农支小+5000亿。我们之前判断的“结构工具先于政策利率”已经发生。

Signal 3｜市场价格没有确认。

高Beta A股节前跑输、成交萎缩，港股科技明显跑输红利。这是目前对“Risk-on已经成熟”最重要的反证。

当前 Thesis 与 Stop

当前核心判断是：

中国已经进入“Early Risk-on”，但仍处R2金融扩表。政策信用已经变强、制造业订单开始连续改善、人民币结构稳定，但私人信用与资本市场杠杆尚未接棒。

向上切换到 R3 的条件仍然非常明确：

居民中长期贷款明显改善

企业中长贷继续改善 / M1明显加速

PMI新订单继续 >50

三者中至少两个私人维度再连续确认。

向下重新退回 ARMED 的条件是：

10月新订单重新 <50

9月信用继续弱

服务业订单再回落

中的至少两个出现。

RMB Structural Balance 的 stop 则是：

净结汇明显跌向0或转负

贸易/经常账户顺差收窄

或

资本流出进一步扩大

至少两个维度持续出现，才从STRONG降到FRAGILE。

下一个监控窗口最值得盯的 3 个指标

第一，9月社融和金融数据。

这是现在压倒一切的第一变量。

重点只看：

居民中长期贷款
企业中长期贷款
M1。

如果这三个开始配合9月PMI，那就是R2→R3。

第二，10月8日A股复市后的价格反应。

国庆期间发生了PSL降息、房贷贴息、结构再贷款扩容，而A股尚未完整交易这些政策。

复市后重点看：

成交额是否重新 >2万亿
中证2000 / 创业 / 科创是否跑赢沪深300
券商是否开始相对强
两融是否上升。

这可能是一次非常干净的资金确认窗口。

第三，9月CPI/PPI。

PMI的原材料价格已经升到60.8、出厂价格54.0。下一步要判断：

这是油价/商品输入性通胀，

还是开始传到加工工业、生活资料、核心CPI。

后者才是R3→R4真正需要的证据。

最终仪表盘

这周最重要的一句话是：

中国第一次从“只有国家资产负债表在动”，走到了“国家金融扩表 + 制造业订单连续改善”的组合，所以评分可以升到RISK-ON；但私人信用还没有接棒，因此真正的大级别状态切换仍然是 R2 → R3，而不是这次6分本身。

而9月29日的PSL动作进一步说明：政策已经不再等待全面降息来救需求，而是在尝试把融资成本精准压到算力网、通信网、科技企业、小微民企和首套购房者身上。 如果这套机制能让9—10月私人信用真正转起来，那会比一次普通10bp降息更重要。

原报告公开来源

原文引用未能解析为公开链接；保留研究记录，不标记为独立核验数据。

相关指标

以下链接显示当前指标数据，可能包含后续核验与修订；不代表原报告当时可得的完整数据。

• 制造业 PMI 新订单
• 居民中长期贷款
• 企业中长期贷款
• 工业生产者出厂价格（同比）
• 银行结售汇差额
• CFETS 人民币篮子指数
• 工业利润单月同比
• 工业利润累计同比
• 制造业 PMI
• 非制造业商务活动指数
• 非制造业 PMI 新订单